新的“指挥棒”：深度解析中国保险资金长周期考核及其对A股市场的变革性影响

第一部分：执行摘要

核心论点： 财政部发布的《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》 ¹，并非一次增量微调，而是一项旨在重塑中国最大规模国内机构投资者激励机制的基础性政策变革。通过全面建立三年以上的长周期考核机制 ³，该政策犹如一根新的“指挥棒”，正在引导保险资金的投资行为发生根本性转变，这将对A股市场的稳定性、结构生态及估值体系产生深远影响。

主要研究发现：

• 政策影响： 自2025年度绩效评价起实施的新考核框架 ⁵，果断地将考核重心从年度收益转向三至五年的长期表现。对于净资产收益率等关键指标，长周期考核权重合计高达70% ⁶。这一变革直接解决了长期以来制约保险这一长久期资金进行长期投资的“短视考核”痛点 ³。

• 资本流入： 在基准情景下，预计保险资金每年将为A股市场带来约4000亿至7000亿元人民币的增量资金，未来三年的累计流入总额有望超过1.5万亿元。这一预测基于新增保费的固定比例配置 ⁹ 与存量资金逐步提升权益投资比例至监管上限 ¹¹ 的双重驱动。

• 市场影响： 新政的主要影响将是结构性的，而非普涨式的。该政策将成为市场的有力“稳定器”和“压舱石” ²，有效降低整体市场波动。更重要的是，它将加速A股市场的结构性分化，为符合“耐心资本”理念的资产类别带来强劲且持续的顺风：高股息蓝筹股、拥有稳定现金流的成熟企业以及处于国家战略性领域的公司将备受青睐 ¹⁴。

• 战略建议： 投资者应战略性超配那些能从此轮资本重新配置中直接受益的板块和投资因子。具体策略包括构建以高股息收益股票为核心的投资组合，增加对“新质生产力”和全球价值链领导者相关领域的风险敞口，并重点关注公司治理完善、盈利模式稳定的优质企业。

• 生态演进： 该政策的最终成效，取决于配套改革的深化以及保险资产管理机构自身能力的进化。在优化偿付能力监管规则、尤其是提升内部投研能力以实现从简单资产配置向深度行业价值发现的跨越等方面，依然面临关键挑战 ¹⁴。

第二部分：政策革命的剖析：解构新型长周期考核框架

2.1 问题的根源：“长钱短考”的悖论

长期以来，中国资本市场存在一个核心矛盾：保险资金因其负债久期长的特性，天然是“耐心资本” ³，但其投资行为却长期受到以年度为重心的绩效考核体系的束缚。这种评价机制导致保险资金管理人的投资决策过分关注短期净值波动，从而降低了对市场波动的容忍度，使其无法真正扮演逆周期调节者和市场稳定器的角色 ³。这一问题被业界和监管层广泛认为是制约社保基金、保险资金等中长期资金入市投资A股的一个关键“卡点” ⁸。

在这种“长钱短考”的激励错配下，基金经理们在市场下行时可能被迫顺周期卖出以保全当期利润，或是在市场过热时追逐短期热点，其投资行为无法与保险资金的长期属性和行业经营规律完全匹配 ³。

2.2 解决方案：详解新的“指挥棒”

为打破这一制度瓶颈，财政部于7月11日印发了《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》 ¹，实现了重要的制度性突破 ³。该通知的核心在于对国有商业保险公司的绩效评价体系进行了根本性重塑。

聚焦净资产收益率（ROE）的考核调整：

• 调整前框架： 采用“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式 ⁷。尽管未明确权重，但当年度指标事实上占据了过高的分量，驱动了短期行为。

• 调整后框架： 明确调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式，权重分别为30%、50%和20% ³。

• 分析： 此次调整的关键在于首次正式引入了五年维度的考核周期，并明确将3年和5年周期的合计权重提升至70% ⁶。从数学上看，这意味着单一年度的亏损（例如因市场整体回调导致的账面浮亏）对总体绩效评价的负面影响被大幅削弱，从而为基金经理坚持长期战略、穿越市场周期提供了坚实的制度保障。

聚焦（国有）资本保值增值率的考核调整：

• 调整前框架： 主要以“当年度指标”为考核依据 ¹⁹。

• 调整后框架： 调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式 ²。虽然相关文件未披露具体权重，但其结构与净资产收益率的调整逻辑一致，共同强化了长期经营导向。

实施范围与导向：

• 该通知直接适用于国有商业保险公司，并将从2025年度的绩效评价工作开始执行 ³。

• 更具深远意义的是，通知明确提出“其他商业保险公司可参照执行” ⁵，这为整个保险行业树立了清晰的政策标杆和发展方向。

这一系列调整的本质，是从根本上重塑了投资决策的“指挥棒”。基金经理的核心目标是优化其在考核指标下的表现。旧体系下，优异的年度表现至关重要，这迫使管理者在市场下行时卖出以锁定年度利润，或追逐短期趋势。新框架下，一个表现不佳的年份对整体评价的损害大为降低，只要3年和5年的复合回报稳健即可。这直接赋予了管理者容忍短期波动、坚定持有核心资产乃至进行逆周期布局（在市场低迷时买入）的底气，而这在过去可能被视为职业风险过高的行为。因此，这项政策通过改变评价规则，可预见地将引导投资行为发生深刻转变。

表2.1：国有商业保险公司绩效评价关键指标新旧框架对比

考核指标	调整前框架（结构与侧重）	调整后框架（结构与权重）	变革意义
净资产收益率 (ROE)	“3年周期指标 + 当年度指标”相结合	“当年度指标 (30%) + 3年周期指标 (50%) + 5年周期指标 (20%)”	首次引入5年期考核，长周期权重合计达70%，大幅降低短期市场波动对评价结果的干扰，鼓励长期价值投资。
（国有）资本保值增值率	以“当年度指标”为主	“当年度指标 + 3年周期指标 + 5年周期指标”相结合	建立跨周期的资本增值评价体系，引导保险公司注重长期稳健经营，而非短期账面价值的波动。

第三部分：从短期交易者到耐心资本：险资投资行为的深刻转变

3.1 拥抱波动：提升对市场短期波动的容忍度

新的考核机制将使国有商业保险公司在面对资本市场短期波动时能够更加“淡定” ³。通过拉长考核周期，监管层意在有效“熨平”短期市场波动对业绩的影响 ⁸。这直接降低了保险公司为美化年度报表而进行顺周期操作的动机，使其投资行为能够更好地回归保险资金负债周期长、来源稳定的本源属性 ³。该政策为机构投资者提供了过去所稀缺的制度性“耐心”。

3.2 逆周期布局与市场稳定

随着短期业绩压力的减轻，保险资金将更有能力和意愿在市场调整期间进行逆周期布局，发挥其作为资本市场“稳定器”和“压舱石”的重要作用 ²。这意味着在市场低迷时，险资可以提供宝贵的流动性和购买力，从而稳定市场预期、提升市场活跃度 ²¹。中国人寿与新华保险联合设立的鸿鹄基金所奉行的“逆周期配置”策略，正是这种投资行为的典范 ²⁰。

3.3 匹配资产负债，缓解利差损风险

在当前国内利率持续下行的大背景下，保险公司面临着严峻的利差损风险，即资产端的投资收益率难以覆盖负债端产品的长期保证成本 ²⁰。新政鼓励保险公司追求长期稳健的回报，引导其将更多资金配置于能够提供更高、更稳定长期回报的权益类资产（如高股息股票），这有助于更好地匹配其资产与负债的久期和收益要求，从而缓解利差损压力，推动行业实现更为健康和可持续的发展 ¹¹。

这一系列行为转变的背后，是一个强有力的正向反馈循环机制的形成。首先，长周期考核使保险资金能够真正地进行长期投资 ³。其次，这种稳定、理性的长期投资行为有助于降低整个市场的波动性，培育价值投资的土壤 ¹³。再次，一个更加稳定、投机氛围减弱的市场，本身就是一个对长期投资者更具吸引力的环境，这反过来又使得保险资金更容易实现其长期回报目标。最终，实现稳健回报有助于改善保险公司的财务状况，降低系统性风险，使其更有能力为市场提供稳定的资本供给。由此，一个“耐心资本培育稳定市场，稳定市场回报耐心资本”的良性互动 ¹³ 得以形成。

第四部分：量化浪潮：增量资金入市的多情景预测

4.1 存量格局：保险资金的资产规模与权益配置现状

要准确预测增量资金，首先需要明确当前的存量基数。截至2024年末，中国保险业的资金运用余额已达到约33.26万亿元人民币 ²⁴，到2025年第一季度末，这一数字进一步增长至34.9万亿元 ²⁵。然而，与庞大的资产规模不相称的是，保险资金在权益市场的实际配置比例长期显著低于监管上限。例如，截至2024年末，人身险公司的资金配置中，股票占比仅为7.6%，基金占比为4.9% ²⁴，权益类总配置比例徘徊在10%-13%之间 ²⁷。与此同时，根据偿付能力充足率的不同，许多保险公司的权益投资比例上限可高达30%甚至40% ¹¹。这表明，在实际配置与政策空间之间，存在着巨大的提升潜力。

4.2 政策驱动下的三大入市渠道

新政将通过以下三个主要渠道，引导增量资金流入A股市场：

• 渠道一：新增保费的直接配置。 一项关键的政策指引是，力争大型国有保险公司从2025年起，每年将新增保费的30%用于投资A股 ⁹。这是一个直接且可量化的新增资金来源。据官方表态，仅此一项每年就可能为A股带来数千亿元的长期资金 ⁹。有券商测算，若将续期保费也纳入“新增保费”范畴，在扣除相关费用后，每年流入A股的资金或可达4200亿元 ¹²。

• 渠道二：存量资金提升整体权益配置比例。 长周期考核将显著增强保险公司提升权益仓位的信心和意愿，推动其将目前偏低的整体配置比例逐步向监管上限靠拢。据分析测算，在约35万亿元的险资总盘子中，权益配置比例每提升1个百分点，就意味着近3500亿元的增量资金入市 ²⁶。若行业整体配置比例从10%提升至14%，对应的增量资金规模将达到7000亿元 ¹²。

• 渠道三：专业化长期投资载体的设立与扩容。 以中国人寿和新华保险联合发起设立的鸿鹄基金为代表的专业化私募证券基金，是险资入市的又一重要通道。该基金首期500亿元已完成投资，且二期已获批设立 ²⁰。此外，保险资金长期股票投资试点也在持续推进，第二批试点规模将不低于1000亿元，计划于2025年上半年落地 ⁹。

4.3 增量资金多情景量化模型

综合上述三大渠道，可以构建一个多情景预测模型。该模型基于对未来保费收入增长（2023年行业原保费收入为5.12万亿元，同比增长9.13% ³⁰）和总资产增长 ²⁴ 的合理假设。

• 低情景假设： 保费增速放缓，30%新增保费配置规则仅被部分执行，整体权益配置比例每年仅温和提升0.5个百分点。

• 基准情景假设： 保费温和增长，主要大型险企普遍遵循30%配置规则，整体权益配置比例每年稳步提升1个百分点。

• 高情景假设： 保费增长强劲，全行业积极响应政策精神，在市场环境配合下，整体权益配置比例向监管上限更快速地靠拢。

正是这三大渠道的合力，构成了业内普遍预测的“万亿元级增量资金” ²¹ 的基础。这些渠道并非相互独立，而是具有协同效应。新增保费的稳定流入（渠道一）为市场提供了可预期的“基础流量”，这有助于稳定市场。一个更稳定的市场环境会降低权益投资的感知风险，从而鼓励投资决策者提升整体配置比例（渠道二）。而直接投资的成功和积极的政策环境，又会催生更多大规模的专业化投资工具（渠道三）。因此，这些渠道相互促进，其产生的总效应将大于各部分独立影响之和。

表4.1：保险资金入市增量资金情景分析（2025-2027年）

情景	核心假设（保费增速、新增保费配置比例、存量权益配置提升）	预估年度增量流入（亿元）	预估三年累计流入（万亿元）
低情景	增速放缓、部分执行30%规则、年均提升0.5%	2,500 - 4,000	0.75 - 1.2
基准情景	增速平稳、主要险企执行30%规则、年均提升1.0%	4,000 - 7,000	1.2 - 2.1
高情景	增速强劲、行业广泛响应、年均提升1.5%及以上	7,000 - 10,000+	2.1 - 3.0+

第五部分：追踪资金足迹：险资的行业偏好与A股市场新格局

5.1 核心投资哲学：价值、稳定与战略协同

保险资金的投资策略将紧密围绕其匹配负债、获取长期稳定回报的核心需求展开。这意味着其投资行为将深度贯彻价值投资（¹⁴）、长期持有和逆周期配置的原则 ²⁰。投资决策将高度重视资产的“安全边际” ¹⁵。

5.2 主要目标板块与投资主题

基于其核心投资哲学，保险资金的配置偏好将清晰地指向以下几大领域：

• 高股息、低波动核心资产： 这是最受险资青睐的投资方向。盈利稳定、分红持续且丰厚（高股息）、估值合理、波动性低的公司，是匹配保险资金长期负债属性的天然选择 ¹⁴。近期保险机构的“举牌”行为也多集中于高股息的银行股H股 ²⁴。

• “新质生产力”相关领域： 这与国家顶层战略高度契合。政策明确引导保险资金加大对人工智能、机器人、高端制造等战略性新兴产业的投资 ¹⁴。这标志着险资的角色正在从被动的资产配置者，向主动引领产业趋势的战略投资者转变 ²²。

• 全球价值链龙头与“出海”领军企业： 在全球供应链中占据优势地位，或在“出海”战略上取得成功的制造业和消费品牌，因其能提供第二增长曲线和风险分散，而备受关注 ¹⁴。

• 经营稳健的传统产业龙头： 在传统行业中，那些公司治理完善、竞争格局稳定、现金流充裕且估值合理的优质上市公司，依然是险资构建核心底仓的重要组成部分 ¹⁴。

5.3 两级分化市场的形成

此轮政策的深层影响，将是推动A股市场形成一个更加显著的“两级分化”格局。大量、持续且相对价格不敏感的保险资金，将源源不断地流入上述特定偏好的板块。

• 第一梯队（“险资青睐”板块）： 这一梯队的资产将获得持续的估值支撑，波动性相对更低，机构投资者持股比例高。其股价表现将更多地由基本面、盈利能力和股息回报驱动。

• 第二梯队（市场其余板块）： 可能面临流动性被虹吸的局面，估值中枢可能承压，股价波动性更高，表现更多地受到市场情绪和短线资金流的影响。这将加剧A股市场业已存在的结构性分化 ¹⁵。

这一过程的背后，是市场定价机制的重塑。当一个具有特定且稳定偏好的巨量买方（保险资金）进入市场时，它会为具备这些特征（如高股息率）的股票创造出持久的需求。其他市场参与者（如公募基金、个人投资者）会观察到这一趋势，并试图通过模仿或“抢跑”来获取超额收益。这种集体行为将改变市场的均衡状态，使得“股息率”等因子在整个市场的集体定价模型中的权重被动提升。因此，该政策不仅会推高目标股票的价格，更将从根本上改变市场对公司的估值方式，推动对符合“耐心资本”偏好的资产进行长期价值重估，促使资本市场从“投机驱动”向“价值驱动”转型 ²²。

表5.1：中国保险资金核心投资主题与目标板块分析

投资主题	核心逻辑 / 政策驱动	目标行业 / 子领域	关键投资特征
稳健价值核心 (高股息)	资产负债匹配、低波动需求	银行、公用事业、能源、交通运输、电信	高且稳定的股息率、低市盈率、充裕的现金流
战略成长 (新质生产力)	国家战略协同、长期增长潜力	人工智能、半导体、生物医药、绿色能源、高端装备	高研发投入、广阔成长空间、明确的政策支持
全球龙头 (“出海”战略)	经济结构多元化、开辟新增长曲线	先进制造、优势消费品牌、跨境电商	显著的国际收入、强大的竞争壁垒、全球市场份额

第六部分：更广阔的生态系统：尚存的挑战与通往成熟市场之路

6.1 内部挑战：保险资管机构投研能力的升级

政策的转向，要求保险资产管理公司自身进行一场深刻的变革。它们需要从过去主要管理集团内部资金的被动角色，转变为能够在开放市场中竞争的、专业的资产管理者。一个核心挑战在于全面提升投资研究（投研）能力 ¹⁴。目前，保险资管的优势更多地体现在大类资产配置和信用研究上，但在对新兴技术领域（如新质生产力）进行深度、自下而上的研究和前瞻性判断方面，仍面临较大挑战 ¹⁶。投资能力的进化，必须实现从“控仓位”向“选赛道”的转变 ³⁴。这需要保险资管机构学习公募基金的经验，弥补在策略化投资能力上的短板 ³⁵。

6.2 外部挑战：亟需的配套改革

长周期考核政策的成效，与整个资本市场生态的健康度息息相关。正如业内人士所言，需要共同培育一个“长期资本敢投、优质资产可投、专业机构会投”的良性生态 ¹⁴。

• 偿付能力与会计准则优化： 专家建议进一步优化偿付能力监管规则（如C-ROSS二期），例如对长期持有的战略性股权投资实施差异化的风险因子或资本优惠，并引入逆周期调节因子。同时，优化会计准则，以降低短期市场波动对利润表的冲击，也是为“长钱长投”铺路的关键 ¹⁴。

• 市场基础制度建设： 持续完善IPO、再融资和退市机制，强化上市公司治理和股东回报（分红、回购）的激励与约束，是培育价值投资“土壤”的必要条件 ¹⁴。

• 风险管理工具的丰富： 市场需要为机构投资者提供更丰富的衍生品等风险管理工具，允许其在一定范围内更灵活地进行投资组合的风险对冲，以提升长期持股的意愿和能力 ¹⁴。

这项政策的推出，本身就扮演了催化剂的角色，它通过创造出一个巨大的、有明确需求的买方，倒逼整个金融生态系统进行演进。保险资金作为新的主力买家，有更强的动力去要求市场提供更好的“产品”（治理优良、回报股东的公司）和更适用的“工具”（优化的监管规则和风险对冲手段）。同时，为了有效运用巨量资金并展开竞争，保险资管机构自身也被迫进行能力升级。监管层看到保险资金入市的决心后，也更有可能推动相关配套改革，因为这些改革有了明确且强大的受益主体。因此，这项政策并非孤立存在，它将触发监管、上市公司、资管机构之间一系列的自我完善和改革，从而加速整个资本市场的成熟进程。

第七部分：结论与战略展望

核心发现综述： 财政部针对国有商业保险公司推出的长周期考核政策，是中国构建一个更稳定、更成熟、更具战略导向的资本市场的基石性举措。它标志着政策导向从鼓励短期博弈向倡导长期价值创造的决定性转变。

未来市场生态展望： A股市场正走在一条更加机构化的道路上，以保险资金为代表的国内“耐心资本”将日益扮演市场“稳定器”和“价值锚”的核心角色 ²。这很可能开启一个市场结构持续分化的新时期，那些能够与长期、价值驱动的投资哲学相契合的投资者将获得丰厚回报。

最终战略建议： 对于机构投资者而言，这意味着必须主动适应新的市场环境：

• 重估投资因子模型： 传统的估值模型需要进行调整，应赋予股息率、盈利稳定性、现金流质量以及与国家战略的协同性等因子更高的权重。

• 采取“核心-卫星”策略： 构建一个由直接受益于保险资金流入的资产组成的核心投资组合（Core），并利用卫星仓位（Satellite）在其他领域寻找超额收益。

• 持续监控政策与生态演进： 政策的全部影响将历时数年方能完全显现。对偿付能力、会计准则等配套改革的进展，以及保险公司投资行为的实际演变进行持续追踪，将是保持战略优势的关键。从“短期交易者”到“耐心资本”的转型是一场马拉松，而非百米冲刺 ²²。

引用的著作

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34. 长钱何以长投？资管掌门人如是说 - 上海证券报, 访问时间为 七月 20, 2025， https://paper.cnstock.com/html/2025-07/15/content_2094481.htm

35. 段国圣：保险资管公司发展战略——新形势下的挑战与应对, 访问时间为 七月 20, 2025， https://www.iamac.org.cn/xhgz/202111/t20211124_7576.html

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