解码信号：深度解析A股保险板块的利润波动与内含价值（2025年上半年）

第一部分：执行摘要

关于“A股五大险企上半年净利均下滑”的普遍看法，实际上与市场的复杂现实存在偏差。本报告旨在深入剖析中国五大A股上市保险公司（中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险）近期的业绩表现，揭示其背后所传递的真正信号。

我们的核心论点是：当前保险行业所释放的信号并非基本面的系统性衰退，而是一个新范式的开启。这一新范式的主要特征表现为一种显著的“二元分化”：一方面，受资本市场周期性波动和新会计准则的共同影响，险企的短期账面净利润呈现出前所未有的高波动性；另一方面，作为衡量其长期价值创造能力的核心指标——新业务价值（NBV）和保险服务业绩，却展现出强劲的增长韧性，预示着其核心承保业务的质地正在持续优化。

核心研究发现总结如下：

业绩真相：“一体两面”而非“普遍下滑”。 市场对2025年上半年业绩的悲观预期，源于对数据的片面解读。事实是，行业在经历了2024年净利润同比飙升77.7%的创纪录高点后，进入了一个高基数比较期。2025年第一季度的最新数据显示，行业整体净利润同比微增1.4%，但内部呈现“三升两降”的显著分化格局。因此，任何关于“普遍下滑”的论断都未能捕捉到全貌。
波动主因：投资端成为利润的“放大器”。 近期利润的剧烈波动，其根源绝大部分在于资产端的投资表现。这既是资本市场波动的直接映射，也是国际财务报告准则第17号（IFRS 17）和第9号（IFRS 9）实施的必然结果。新准则要求以更贴近市场的公允价值进行计量，使得投资收益的变动被更透明、更即时地传导至利润表，从而放大了短期盈利的波动性。
价值基石：负债端展现核心业务韧性。 与资产端的波动形成鲜明对比的是，代表核心保险业务健康度的负债端表现异常稳固。五大险企的新业务价值（NBV）普遍实现了强劲的两位数增长，部分公司甚至接近70%。这清晰地表明，险企的产品结构优化、渠道改革和成本控制正取得实质性成效，其未来的内生性盈利能力正在被夯实。
结构性变革：IFRS 17重塑业绩评估体系。 新会计准则的全面实施，是理解当前保险业财报的“解码器”。它从根本上改变了保险公司的“记账”方式，使得传统的、单一依赖净利润或市盈率（P/E）的估值方法变得愈发不可靠。如今，评估一家保险公司的真实价值，必须转向一个更多维的仪表盘，将合同服务边际（CSM）、新业务价值（NBV）和保险服务业绩等前瞻性指标置于分析的核心。
前瞻展望：短期波动与长期价值的分野。 展望2025年下半年，鉴于2024年下半年的利润基数极高，上市险企的同比净利润数据出现下滑将是大概率事件。然而，这更多是一种统计现象，而非经营恶化的信号 ¹。对投资者而言，真正的信号在于：必须具备“穿透”短期利润波动的能力，聚焦于NBV的持续增长、CSM的稳健释放以及各公司在资产负债管理上的战略执行力。这才是判断中国保险业长期投资价值的关键所在。

第二部分：业绩剖析：解构2025年上半年利润叙事

市场中流传的关于A股五大险企2025年上半年净利润“集体下滑”的说法，与已披露的财务数据所描绘的图景并不完全吻合。为了准确理解行业发出的信号，必须首先对近期的业绩表现进行一次严谨的、基于事实的解构，并确立“高基数效应”这一至关重要的分析前提。

纠正前提：从2024年的历史性高点谈起

在评估2025年的业绩之前，回顾2024年的表现是不可或缺的。2024年对于A股五大险企而言，是利润丰收的创纪录之年。数据显示，仅2024年上半年，五家险企的归母净利润合计已达到1718亿元，同比增长12.55%。而到了2024年全年，这一增长势头更为迅猛，五大险企合计实现归母净利润高达3476亿元，同比增幅达到惊人的77.7%。这一历史性的利润高点，主要得益于投资端的强劲复苏，总投资收益同比激增超过113%。

这一非同寻常的业绩表现，为2025年的业绩比较设置了一个极高的“水位线”。任何同比（YoY）分析都必须基于这一“高基数效应”的背景，否则极易得出误导性结论。

2025年第一季度业绩的真实图景：“三升两降”的分化格局

进入2025年，市场的目光聚焦于最新的季度报告。根据已披露的数据，2025年第一季度，五大险企合计实现归母净利润约841.76亿元，相较于2024年同期，整体微增1.4%。这个看似平淡的总体数据，掩盖了公司之间显著的业绩分化。具体来看，行业呈现出清晰的“三升两降”格局：

增长阵营：
- 中国人保：表现最为亮眼，实现归母净利润128.49亿元，同比大幅增长43.4%。
- 中国人寿：利润规模位居首位，达到288.02亿元，同比增长39.5%。
- 新华保险：实现归母净利润58.82亿元，同比增长19.0%。
下滑阵营：
- 中国平安：实现归母净利润270.16亿元，同比下降26.4%。
- 中国太保：实现归母净利润96.27亿元，同比下降18.1%。

表1：A股五大上市险企净利润表现对比（单位：亿元人民币）

公司名称	2024年上半年净利润	2024年上半年同比增速	2024年全年净利润	2024年全年同比增速	2025年第一季度净利润	2025年第一季度同比增速
中国平安	746.19	+6.8%	1226.07	>45%	270.16	-26.4%
中国人寿	N/A	N/A	1069.35	+108.9%	288.02	+39.5%
中国太保	N/A	N/A	449.60	+64.9%	96.27	-18.1%
中国人保	N/A	N/A	421.51	>45%	128.49	+43.4%
新华保险	N/A	N/A	262.29	+201.1%	58.82	+19.0%

数据来源：根据公开披露的年度及季度报告整理。部分2024年上半年单列数据未在材料中提供。

高基数效应的深远影响

这张表格清晰地揭示了两个核心事实。第一，2024年全年利润的惊人增长为2025年创造了极具挑战性的比较基数。第二，2025年第一季度的表现并非“普遍下滑”，而是结构性的分化。

这种现象背后，是市场叙事与数据现实之间的鸿沟。当投资者看到中国平安和中国太保这两大行业巨头的利润下滑时，很容易形成整个行业都在衰退的印象。然而，这种概括忽略了中国人保、中国人寿和新华保险的强劲增长。

更进一步分析，券商机构对2025年下半年的业绩预测普遍持谨慎态度，其核心逻辑正是基于2024年下半年的超高基数。2024年第三、四季度，在资本市场回暖的带动下，险企利润实现了爆发式增长。因此，即便2025年下半年险企的经营状况保持平稳，其同比净利润数据也极有可能出现技术性下滑。这种预期的下滑，反映的是统计口径的压力，而非基本面的恶化。这表明，解读险企业绩的信号，必须超越简单的同比数字比较，深入探究其背后的驱动因素。

第三部分：资产端的试金石：投资回报成为利润的核心杠杆

在当前的市场环境与会计准则下，A股五大险企的短期利润波动，其最主要的驱动力来自于资产端——即投资组合的表现。净利润的起伏，已成为资本市场波动的直接映射。理解这一现象，需要深入剖析险企面临的结构性挑战及其采取的战略应对。

投资收益与净利润的直接联动

资产端表现对利润的决定性作用在2024年的财报中体现得淋漓尽致。当年五大险企合计高达77.7%的净利润增幅，其首要功臣便是投资收益的“逆势突围”。在资本市场波动加剧的背景下，五家公司合计实现了7969.2亿元的总投资收益，同比增长113.91%，总投资收益率集体突破5%的大关。多家险企在年报中明确指出，权益类资产的优异表现是利润大增的关键。

反之，当资本市场表现不佳时，投资端的拖累效应也同样显著。例如，在2024年第一季度，部分险企的业绩承压，就被归因于长端利率下行及权益市场波动导致的总投资收益率下滑。2025年第一季度，中国平安和中国太保的利润下滑，也主要受公允价值变动亏损等投资端因素的影响。这种强相关性意味着，短期利润已成为衡量险企投资管理能力和市场应变能力的“试金石”。

结构性挑战：“利差损”的长期阴影

在投资收益的短期波动背后，潜藏着一个更为深刻的结构性风险——“利差损”（Negative Interest Margin）。随着宏观经济进入利率中枢下行周期，保险公司为其庞大的资金池寻找能够覆盖负债成本的长期、安全、高收益资产变得日益困难。过去销售的高预定利率（如3.5%甚至更高）的长期寿险保单，其负债成本是刚性的；而新增投资的收益率却在不断走低，这就形成了潜在的利差缺口。

“利差损”是悬在整个行业头上的达摩克利斯之剑，它迫使保险公司必须在资产配置上做出深刻的战略调整，从追求短期高回报转向确保长期、稳定的现金流以匹配负债。

战略再定位：防御性转向与资产配置新思路

面对“利差损”挑战和市场波动，五大险企的投资策略正发生一场深刻的“防御性转向”。这不仅是战术调整，更是战略重塑，其核心思路体现在以下几个方面：

拉长久期，锁定未来收益：各家险企都在积极增配长久期的国债、地方政府债和政策性金融债。这一举措的核心目的在于，利用当前尚可的利率水平，尽可能地锁定未来数十年期的稳定票息收入，从而拉长资产端的久期，使其与负债端的长期性更好地匹配，这是应对利率下行风险的“压舱石”策略。
拥抱高股息，实现“以股息换利息”：在权益投资方面，险资的偏好已明显从追逐成长性转向青睐价值和防御性。高股息、低波动的蓝筹股，特别是央企和国企，成为了配置的重点。这种策略的精妙之处在于“以股息换利息” ¹。稳定的股息流可以被视作一种类固定的现金收入，用以弥补债券收益率的不足。同时，这类资产通常具备穿越周期的能力，为投资组合提供了宝贵的防御性。
巧用会计准则，平滑利润波动：为了降低权益市场波动对利润表的直接冲击，险企正越来越多地将高股息股票资产划入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”（FVOCI）的会计科目下 ¹。根据IFRS 9准则，划入该科目的权益资产，其公允价值（股价）的日常波动不会计入当期净利润，而是直接计入资产负债表中的“其他综合收益”项。只有当资产被出售时，累计的公允价值变动才会转入利润表。这一操作，使得险企可以在享受高股息带来的稳定利润贡献的同时，有效“屏蔽”了股价波动对短期业绩的干扰，是资产管理与会计智慧的精巧结合 ²。

这一系列战略调整，共同构成了一个清晰的信号：中国的大型保险公司正在主动地、系统性地进行“去风险化”。它们正从传统的、可能承担更高风险以博取更高收益的投资模式，转向一种更接近公用事业的、以稳定现金流和资产负债精准匹配为核心的模式。这种集体性的战略转向，也使得保险资金成为中国资本市场上一股强大的、持续的、偏好特定资产（长久期利率债、高股息蓝筹股）的稳定力量，对这些资产的定价和市场生态产生着深远影响。

表2：A股五大上市险企关键投资指标（2025年第一季度）

公司名称	总投资收益率（年化）	净投资收益率（年化）	综合投资收益率（非年化）
中国平安	N/A	N/A	1.3%
中国人寿	N/A	N/A	N/A
中国太保	1.0%	0.8%	N/A
中国人保	N/A	N/A	N/A
新华保险	5.7%	N/A	N/A

数据来源：根据公开披露的季度报告整理。注：各公司披露口径存在差异，部分数据未披露。净投资收益率主要反映利息和股息收入，受市场价格波动影响小；总投资收益率包含已实现的资本利得；综合投资收益率则进一步包含了未实现的公允价值变动。

第四部分：价值的基石：揭示负债端的坚韧表现

如果说资产端的波动是近期险企财报中最引人注目的“表象”，那么负债端的稳健表现则是支撑其长期价值的“里子”。要真正看懂保险公司，就必须将视线从短期利润的喧嚣中移开，聚焦于其核心保险业务的健康度。在这里，新业务价值（New Business Value, NBV）是衡量一切的黄金标准。

新业务价值（NBV）：未来利润的晴雨表

首先需要明确，新业务价值（NBV）是指保险公司在某一时期内销售的新保单，预期在未来整个合同期限内能够产生的税后利润的折现值。它剔除了当期投资市场的短期干扰，直接反映了新售业务的质量、盈利能力和可持续性，是判断一家寿险公司内生增长动能和长期价值创造能力的最核心、最前瞻的指标。

NBV的强劲增长：最积极的信号

与净利润的“三升两降”形成鲜明反差，五大险企在NBV这一关键指标上，于2025年第一季度交出了一份近乎完美的答卷。这构成了当前行业发出的最积极、最根本的信号。

新华保险：NBV增速最为惊人，在可比口径下同比增长高达67.9%。
中国太保：寿险NBV同样表现出色，可比口径下同比增长39%。
中国平安：寿险及健康险业务NBV在寿险改革的深水区依然实现了34.9%的高速增长。
中国人寿：作为行业龙头，其NBV在巨大体量的基础上，可比口径下同比增长4.8%，保持了稳健的增长态势。

这一系列强劲的数据有力地证明，尽管面临外部市场的重重挑战，五大险企的核心造血能力非但没有减弱，反而正在显著增强。

表3：A股主要上市险企新业务价值（NBV）表现（2025年第一季度）

公司名称	NBV同比增速（可比口径）	新业务价值率（NBV Margin）
中国平安（寿险及健康险）	+34.9%	32.0% (+10.4 pct)
中国人寿	+4.8%	N/A
中国太保（寿险）	+39.0%	N/A
新华保险	+67.9%	N/A
中国人保（寿险）	N/A	N/A

数据来源：根据公司季报及券商研报整理。注：各公司披露口径及基数调整方式可能存在差异。

NBV增长背后的驱动力

如此亮眼的NBV增长并非偶然，而是险企近年来深化改革、主动转型的成果体现，其背后主要有三大驱动力：

产品结构的主动优化：险企正战略性地将销售重心从过去高保费、低价值率的储蓄型产品，转向高价值率的保障型（如重疾险、医疗险）、长期储蓄型和养老型产品。同时，为了应对利率下行风险，能够与客户共担投资风险的分红险产品占比也在持续提升。这种“提质减量”的策略，直接提升了新业务的盈利能力。
销售渠道的深刻变革：保险公司的销售渠道正在经历一场从“人海战术”到“精英化”的转型。代理人队伍的规模虽然有所收缩，但留存下来的代理人质量和人均产能（productivity per agent）正在持续提高。与此同时，过去以规模为导向的银保渠道，也正在向价值导向转型，其对NBV的贡献度显著提升，成为新的价值增长点。
监管政策的红利释放：监管机构推行的“报行合一”政策，即要求保险公司向监管报备的费用率与实际执行的费用率保持一致，严厉打击了过去行业内普遍存在的恶性费用竞争和“小账”问题。这一政策的严格执行，有效压降了渠道的佣金和手续费成本，直接改善了新业务的费差益，从而推高了新业务价值率（NBV Margin）。

短期利润与长期价值的“大分流”

综合资产端和负债端的表现，一个至关重要的现象浮出水面：短期会计利润与长期内含价值（以NBV为代表）之间出现了根本性的“大分流”（The Great Decoupling）。在当前的宏观环境和会计准则下，一家保险公司完全有可能因为资本市场的短期下跌而录得难看的净利润，但同时因为销售了大量高利润率的优质保单而实现了卓越的NBV增长。

这种分流现象，是理解当前保险股估值逻辑的核心。它意味着，仅仅依赖市盈率（P/E）来评估一家保险公司的价值已经变得极不可靠，甚至具有误导性。因为P&E反映的是过去和当期的、受市场剧烈波动的会计利润，而无法捕捉到公司正在积累的、将在未来数十年逐步释放的庞大利润储备。

因此，对于理性的投资者而言，信号是明确的：必须将分析的重心从波动的利润表（P&L）转移到更能反映长期价值的指标上。NBV的增长速度，以及由NBV累积而成的、代表未来利润储备的合同服务边际（CSM），才是判断一家保险公司真实投资价值的“北极星”。

第五部分：新规之下：IFRS 17对利润透明度与波动性的重塑

要彻底理解当前A股保险公司财报中出现的利润剧烈波动以及“价值与利润分流”的现象，就必须深入其会计根源——即国际财务报告准则第17号（IFRS 17，新保险合同准则）和第9号（IFRS 9，新金融工具准则）的全面实施。这套新准则不只是一次技术调整，而是一场颠覆性的“会计革命”，它从根本上重塑了保险公司利润的确认方式、列报结构和内在逻辑。

IFRS 17的核心目标：透明与可比

新准则的核心目标，是提升全球保险公司财务报表的透明度和可比性。在旧准则（IFRS 4）下，各国的会计处理方法五花八门，保险业务和投资业务的利润常常混为一谈，使得投资者很难横向比较不同公司，也很难看清利润的真实来源。IFRS 17旨在解决这些问题，其影响主要体现在以下几个方面：

变化一：利润来源的“拆解”——保险与投资泾渭分明
新准则下，利润表被明确拆分为“保险服务业绩”和“投资业绩”两大部分。保险服务业绩反映的是公司通过承担和管理保险风险（即死差和费差）所获得的利润；而投资业绩则反映其通过管理庞大资产（即利差）所获得的收益 2。这种拆分使得利润来源一目了然，险企再也无法用投资端的超额收益来掩盖承保端的亏损，真正体现了“保险姓保”的监管理念。
变化二：负债计量的“市场化”——引入即时波动
这是导致利润波动加剧的最核心变化。在新准则下，保险公司负债（主要是未来赔付和费用的准备金）的折现率，不再使用过去基于750天移动平均线的平滑曲线，而是直接采用评估日当天的即时市场利率 2。这意味着，当市场利率发生变动时，负债的现值会立刻发生变化，并直接冲击利润表。例如，市场利率下降，未来负债的现值就会上升，从而对当期利润产生负向影响。这一机制取消了旧准则下的“平滑器”，使得利润表对利率波动变得极其敏感。
变化三：收入确认的“挤水分”——回归服务本质
新准则对“收入”的定义进行了重构。过去，保险公司的收入约等于收取的保费。现在，保费中具有明确投资性质的部分（如投连险、万能险的投资账户价值）被剔除，不再计入保险收入 2。同时，对于长期保单，收入不再于收费时一次性确认，而是在整个保险服务期间内，基于“权责发生制”逐期确认。这导致寿险公司的账面收入规模出现大幅下降（普遍降幅可达60%-70%），但这仅仅是会计口径的变化，并不影响公司的现金流和最终盈利能力。其目的是让保险公司的收入与其他行业更具可比性。
变化四：未来利润的“显性化”——引入合同服务边际（CSM）
IFRS 17引入了一个全新的资产负债表科目——合同服务边际（Contractual Service Margin, CSM）。CSM的本质，是保险公司已签发的有效保单中，尚未赚取的未来税前利润总额的折现值。它相当于一个“未来利润的蓄水池”。在每个报告期，公司会从这个“蓄水池”中，按照当期提供的保险服务比例，摊销一部分CSM计入当期利润。CSM的引入，使得保险公司未来的盈利能力变得更加透明和可预测，为投资者提供了一个观察公司长期价值的重要窗口。

IFRS 17的双重效应：“波动放大器”与“价值透视镜”

综合来看，IFRS 17的实施产生了一种看似矛盾的双重效应。

作为“波动放大器”：通过将负债计量与即时市场利率挂钩，并将投资损益与保险损益清晰分离，新准则使得任何来自资本市场（利率、股价）的短期波动，都会被迅速、透明地传导和放大到利润表上。旧准-则中存在的各种平滑机制被打破，导致了我们今天看到的净利润的高波动性。
作为“价值透视镜”：与此同时，新准则也极大地提升了财务报表的清晰度。通过引入CSM和拆分利润来源，分析师现在可以更清楚地看到：
1. 这家公司到底有多少“已锁定”的未来利润储备（看CSM的存量和变动）？
2. 它的核心承保业务究竟是赚钱还是亏钱（看保险服务业绩）？
3. 它的新业务质量如何（看新业务贡献的CSM，即NBV）？

因此，当前A股险企利润的波动，正是这一会计变革的直接体现。它发出的信号是，整个市场，包括投资者、分析师和公司自身，都必须学习一套新的语言来解读财务报表。简单看净利润、算市盈率的时代已经过去，一个需要综合评估短期波动性（利润表）、长期价值创造（NBV）、未来利润储备（CSM）和资本实力（偿付能力）的、更加复杂和精细化的分析新时代已经到来。市场对部分险企利润下滑的过度反应，恰恰说明这种认知范式的转换仍在进行中。

第六部分：五大险企的“同”与“不同”：公司层面诊断

2025年第一季度“三升两降”的业绩分化格局，清晰地表明将五大险企视为一个同质化的整体进行分析是远远不够的。每家公司独特的业务结构、战略侧重以及短期内的特殊因素，共同决定了其迥异的业绩表现。深入剖-析这些差异，是理解行业全貌的关键。

增长阵营：驱动因素各异

中国人寿（净利润同比增长39.5%）：作为寿险行业的“老大哥”，其利润大幅增长的主要驱动力并非来自投资端，而是源于负债端的卓越成本管控。财报显示，其利润增长主要受益于保险服务费用的显著下降，同比减少32.8%，绝对值减少了134.38亿元。这表明公司在承保管理、费用控制方面取得了实质性成效，可能也与当期赔付支出低于预期有关。相比之下，其4.8%的NBV增速虽然稳健，但在五大险企中相对温和，显示其增长模式更侧重于存量业务的精细化管理和成本优化。
中国人保（净利润同比增长43.4%）：人保集团的业绩高增，很大程度上得益于其以财产险为主的业务结构。其利润增长呈现“双轮驱动”的特征：一方面，核心子公司人保财险的承保业绩表现优异，2025年第一季度综合成本率显著优化，承保利润同比大增；另一方面，集团整体的投资业绩也大幅提升，投资收益和公允价值变动损益两项合计同比增长超过157%。此外，2024年第一季度其利润基数相对较低，也放大了本期的同比增长率。
新华保险（净利润同比增长19.0%）：新华保险的业绩增长同样受益于投资收益的显著提升和相对较低的比较基数。但其最引人注目的亮点在于负债端。高达67.9%的NBV同比增速，冠绝五大险企，这表明公司在“报行合一”背景下，聚焦高价值期交业务的转型战略正在收获巨大成功。同时，其投资端也表现不俗，年化总投资收益率达到了5.7%，实现了资产端与负债端的“双击”。

下滑阵营：投资端短期拖累

中国平安（净利润同比下降26.4%）：平安的利润下滑，问题几乎完全出在资产端。根据分析，其业绩主要受到两方面拖累：一是投资组合的公允价值变动产生较大亏损；二是由于并表平安健康（原平安好医生），产生了一次性商誉及无形资产减值损失约34.14亿元。然而，这一短期利润的下滑，掩盖了其核心业务的强劲势头。平安自身更强调剔除短期波动后的“归属于母公司股东的营运利润”，该指标同比增长了2.4%。更重要的是，其寿险及健康险NBV实现了34.9%的同比高增长，显示其寿险改革的成效正在持续释放。平安的案例，是“短期利润与长期价值分流”这一核心逻辑的最典型体现。
中国太保（净利润同比下降18.1%）：太保的利润下滑与平安的原因高度相似，同样是源于投资端的短期冲击。其财报中“公允价值变动损益”一项同比大幅减少了134.49亿元，是拖累利润的主要因素。与平安一样，太保在负债端的表现堪称优异，寿险NBV实现了39.0%的强劲增长。这再次印证了，对于寿险公司而言，在IFRS 17下，单季度的投资市场波动足以完全扭曲其核心业务的真实增长图景。

业务结构决定业绩分野

通过上述对比可以发现，在新准则和新市场环境下，各家保险公司的业务结构比以往任何时候都更能决定其业绩表现的差异。

首先，产险与寿险的商业模式差异被放大。以人保为代表的产险业务，其经营周期短，利润主要受承保盈利（综合成本率）和短期市场利率影响，对自然灾害等偶发事件敏感。而寿险业务是长周期业务，其利润对长期利率趋势、资本市场长期表现和人口结构变化更为敏感。在2025年第一季度，一个相对平稳的灾害周期，让人保财险的承保利润表现突出，而同期资本市场的波动则对寿险公司的投资收益造成了冲击。

其次，寿险公司内部的战略选择导致了不同的结果。新华保险通过激进的产品和渠道转型，实现了NBV的爆发式增长，并抓住了投资机会。中国人寿则凭借其庞大的存量业务和卓越的成本控制能力，实现了利润的稳健增长。而平安和太保，虽然同样在负债端取得了巨大成功，但其投资组合的结构或短期策略使其在第一季度更容易受到市场公允价值变动的影响。

这表明，投资者不能再将“保险板块”视为一个整体。每一家公司都是一个独特的风险和收益组合体，理解其业务结构、战略重心和资产负债表的具体情况，是做出明智投资决策的前提。

第七部分：全球同业对标：趋同的挑战与战略

将A股五大险企置于全球保险业的宏大叙事中进行对标，可以发现，它们当前所面临的挑战、经历的变革以及采取的战略，并非孤立现象，而是与国际同业巨头们正走在一条高度趋同的道路上。这为我们判断中国保险业的发展阶段和未来方向提供了宝贵的外部参照。

共同的“新规”阵痛与适应

IFRS 17/9的实施是全球性的会计变革，欧洲的保险巨头如安联（Allianz）和安盛（AXA）同样经历了这一过程。从它们的经验来看，新准则虽然在初期给市场沟通和业绩解读带来了复杂性，但并未从根本上改变分析师和投资者对公司业务实质的看法。全球同业普遍认为，新准则提升了透明度，但需要一个适应期来建立新的业绩评估体系。这与A股险企当前的处境如出一辙，表明利润的短期波动和估值逻辑的重塑是行业向新标准过渡的普遍特征。

2025年第一季度业绩横向比较

将A股险企与全球同业在2025年第一季度的表现进行比较，可以发现一些共同的主题和差异点：

安联（Allianz）：公布了创纪录的季度营运利润，达到42亿欧元，同比增长6.3%，所有业务板块均实现增长。其财险业务的综合成本率维持在91.8%的优秀水平，显示出强大的承保纪律。这表明，在稳定的市场环境下，卓越的承保能力是利润的稳定器。
安盛（AXA）：总收入实现7%的强劲增长，产险和寿险及健康险业务均表现稳健。公司强调其增长是“量价平衡”的健康增长，并维持了213%的稳健偿付能力充足率。这与A股险企追求高质量发展的战略不谋而合。
大都会人寿（MetLife）：调整后收益仅微增1%，显示出在部分国际市场面临挑战，但在本土的团体福利业务上表现强劲。值得注意的是，大都会人寿宣布了一项大规模的再保险交易，以剥离风险较高的存量业务。这反映了全球险企通过主动的资产负债管理来优化风险敞口的共同趋势。
保诚集团（Prudential plc）：作为一家聚焦亚洲市场的保险公司，其业绩与中国市场更具可比性。保诚在第一季度实现了12%的新业务利润增长，主要得益于业务量增长和利润率扩张。这与A股寿险公司普遍实现NBV高增长的趋势高度一致，验证了亚洲市场对保障和储蓄型产品的需求依然旺盛。

全球趋同的战略主线

通过对标可以发现，无论是中国还是海外的保险巨头，其核心战略正在向几个共同的方向收敛：

聚焦技术利润（Technical Margin）：全球领先的保险公司，如安盛，都明确将提升“技术利润”作为核心战略。这与中国险企将重心从利差依赖转向死差和费差益，全力推动NBV增长的逻辑是完全一致的。这标志着行业回归保险本源，从“资产驱动负债”转向“负债优化、资产匹配”的高质量发展模式。
驾驭利率周期：低利率和利率波动是全球保险业面临的共同挑战。国际同业同样在积极地进行资产负债久期管理，优化投资组合以应对不确定的利率环境。中国险企增配长久期债券和高股息股票的策略，是这一全球宏观背景下的理性选择。
拥抱保障与健康蓝海：受全球人口老龄化、社会保障体系压力增大和居民健康意识提升等因素驱动，大力发展保障、健康和养老退休产品，已成为全球寿险业的共识和新的增长引擎。中国险企在这些领域的布局，正是顺应了这一不可逆转的全球大趋势。

综上所述，A股五大险企当前所展现出的战略转型路径——聚焦价值、优化渠道、防御性投资、适应新规——并非中国独有。它们实际上是在追随全球保险业领军者的脚步，向一种更成熟、更稳健、更具可持续性的商业模式演进。从这个角度看，近期财报所反映的种种变化，与其说是衰退的信号，不如说是行业加速成熟、与国际最佳实践接轨的明确信号。这是一个长期来看，对行业发展极为有利的积极转变。

第八部分：综合研判与前瞻信号：驾驭未来之路

综合以上对业绩表象、资产负-债两端、会计准则、公司差异及全球对标的深度剖析，我们可以对“A股五大险企净利下滑”这一问题背后的信号，给出一个更为清晰和系统的结论，并对未来发展趋势做出前瞻性判断。

核心信号的再定义：行业成熟与视角转变

当前A股保险板块所释放的核心信号，并非简单的业绩好坏，而是双重的、结构性的转变：

第一，这是行业加速成熟的信号。中国保险业正告别过去依赖利差、追求规模的粗放式增长阶段，转向一个以内含价值增长为核心、注重风险管理和资产负债匹配的精细化、高质量发展新阶段。这是一个行业从“少年”走向“成年”的必经之路，短期的阵痛是为了长期的健康。

第二，这是市场分析视角必须转变的信号。在IFRS 17的新规则下，单一的净利润指标已经失去了其作为核心评价标准的光环。投资者和分析师必须建立一个多维度的“业绩仪表盘”，学会同时解读和权衡不同指标所传递的信息：

短期利润（P&L）：更多地被视为资本市场情绪和短期波动的“温度计”。
新业务价值（NBV）：成为衡量核心主业健康度和未来增长潜力的“金标准”。
合同服务边际（CSM）：被看作是未来利润稳定释放的“蓄水池”和“压舱石”。
偿付能力充足率：是衡量公司抵御风险能力的“安全垫”。

只有将这四个维度结合起来，才能对一家保险公司形成全面、公允的判断。

2025年下半年及未来展望

基于当前的趋势和逻辑，我们对行业未来的发展做出如下判断：

利润端将持续承压：由于2024年下半年利润基数异常之高，2025年下半年财报中的净利润同比数据出现下滑几乎是确定性事件。市场应对此有充分预期，并理性看待这一技术性调整，避免将其误读为经营恶化 ¹。
价值端将保持动能：受益于渠道改革的深化、产品结构的持续优化以及居民在低利率环境下对保险产品需求的转移，NBV的增长势头有望延续。这将是支撑行业长期估值的最重要基石。
投资端将坚守防御：面对不确定的市场环境和长期的利差损压力，险企“防御性”的投资策略将得以延续。增配长久期利率债和高股息、低波动、现金流稳定的权益资产仍将是主旋律。
政策端将继续护航：监管机构预计将继续维持对行业高质量发展的引导。例如，推动“报行合一”的进一步深化，甚至在未来条件成熟时，再次下调寿险产品的预定利率上限，都将有利于行业长期健康发展，缓解利差损风险 ¹。

对不同市场参与者的信号

对于投资者：信号是“更新你的估值模型”。必须超越传统的市盈率（P/E）思维，转向以内含价值为基础的估值方法，如市含率（P/EV），并结合对NBV增长、CSM质量和管理层战略执行力的判断。当前，A股保险板块的估值普遍处于历史低位，部分公司的P/EV甚至低于1倍，这对于能够理解并信任新范式的长期投资者而言，可能意味着潜在的价值重估机会。
对于保险公司：信号是“坚定战略转型，加强市场沟通”。必须继续深化以价值为导向的改革，在产品、渠道、投资和风险管理上持续精进。同时，管理层有责任和义务，通过业绩发布会、投资者关系活动等多种渠道，向市场清晰地解释新准则下的业绩驱动逻辑，引导投资者正确理解公司的真实价值。
对于监管机构：信号是“政策引导成效显著”。“报行合一”、新准则切换等一系列政策，正在成功地引导行业“挤水分”、“练内功”。未来，继续保持政策的稳定性和前瞻性，为行业的长期健康发展营造有利环境，将是至关重要的。

最终结论：一次成功的压力测试

总而言之，近期A股五大险企所经历的利润波动，可以被视为在新会计准则和复杂宏观环境下的一次全面的、真实的“压力测试”。而测试的结果，恰恰是行业展现出了强大的韧性。

面对利率下行、市场波动和会计革命的“三重挑战”，行业的根基——核心承保业务和价值创造能力——非但没有动摇，反而逆势走强。利润的波动，是新准则下风险被更透明地揭示出来的正常结果，而非行业肌体出现病变的征兆。因此，当前市场所释放的最终信号，并非衰退的警报，而是行业成功适应新环境、迈向高质量发展的有力证明。这种在压力下所展现的适应能力和内在价值的增长，是判断中国保险业长期前景的最积极、最可靠的信号。

引用的著作

保险行业2025年上半年回顾与未来展望, 访问时间为七月 23, 2025， https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202507181710800851_1.pdf?1752823409000.pdf
I9 & I17 解读：基于财务报表探讨新会计准则的变化与影响, 访问时间为七月 23, 2025， https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202304131585420353_1.pdf

2025年07月23日

A股五大险企上半年净利均下滑是一个什么信号？