2025年7月中国PMI展望：在政策转向中应对“残酷盛夏”

第一部分：执行摘要与核心预测

核心预测

市场普遍预期，即将于2025年7月31日公布的中国官方制造业采购经理指数（PMI）将延续收缩态势。路透社对经济学家的调查中值预测显示，7月份的读数可能在 49.3 至 49.4 之间 ¹。若此预测成真，将标志着中国制造业活动连续第三个月处于收缩区间，预示着第三季度开局经济动能持续疲软。

核心分析叙事

7月份的PMI数据预计将捕捉到一个关键的张力时刻。一方面，中国经济正面临多重严峻挑战：根深蒂固的通缩压力、持续发酵的房地产行业危机以及极为疲弱的内需。另一方面，北京决策层已明确发出政策转向信号，承诺采取更积极的刺激措施。然而，由于政策传导存在显著时滞，7月份的PMI数据将主要反映前者带来的经济压力，而后者政策的积极影响尚难显现。

关键主题

• 持续的内需疲弱：制造业面临的最主要拖累因素依然是国内有效需求不足，这一点已得到中共中央政治局会议的明确承认 ²。

• 结构性分化：大型国有企业（在官方PMI中权重更高）与中小型民营企业（在财新PMI中权重更高）之间的表现差异，将继续成为揭示经济深层健康状况的关键指标。

• 政策传导时滞：尽管近期高层会议已承诺实施“更加积极有为”的宏观政策和“适度宽松”的货币政策 ³，但这些政策的实际效果预计不会在7月份的数据中得到体现，从而形成一个“政策真空”或“不确定性之谷”。

前瞻性展望

本报告认为，尽管7月份的PMI数据大概率表现疲弱，但市场的焦点将迅速转移至8月和9月的数据，以评估新一轮刺激措施的有效性及其传导速度。核心风险在于，若这些政策未能有效提振经济活动，可能引发更严重的信心滑坡，对下半年的经济前景构成重大挑战。

第二部分：2025年6月基线：一次脆弱且具迷惑性的改善

为准确预判7月的经济动向，必须首先深入剖析作为基线的6月份官方PMI数据。这些数据描绘了一幅经济在扩张边缘挣扎的复杂图景。

根据国家统计局和中国物流与采购联合会发布的数据，6月份三大关键指数均有小幅回升 ⁵：

• 制造业PMI：从5月的49.5微升至 49.7，虽有改善，但仍连续第二个月处于50的荣枯线以下，表明制造业总体仍处于收缩状态 ⁶。

• 非制造业商务活动指数：从50.3升至 50.5，显示非制造业延续了扩张态势，但增速依然缓慢 ⁵。

• 综合PMI产出指数：从50.4升至 50.7，表明中国企业整体生产经营活动的扩张步伐略有加快 ⁶。

然而，对6月份制造业PMI的“改善”进行解构后，其脆弱性和内部的严重分化暴露无遗，这为7月的悲观预期埋下了伏笔。

按企业规模剖析：日益加剧的“K型”复苏

6月份数据的核心特征是不同规模企业之间表现的显著割裂。大型企业成为支撑整体数据的主要力量，而中小型企业则面临着日益加剧的困境 ⁵。

• 大型企业PMI：录得 **51.2%**，较上月上升0.5个百分点，持续位于扩张区间，对制造业的整体稳定起到了显著的支撑作用。

• 中型企业PMI：录得 **48.6%**，虽比上月上升1.1个百分点，景气水平有所改善，但仍处于收缩区间。

• 小型企业PMI：大幅下降2.0个百分点至 **47.3%**，显示小型企业的经营压力急剧恶化。

这种分化格局清晰地表明，经济复苏呈现出明显的“K型”特征。大型企业，尤其是国有企业，可能受益于更便利的信贷渠道和政府主导的投资项目，表现相对稳健。然而，作为吸纳就业和激发市场活力的关键力量，中小型企业的生存环境却在持续恶化。小型企业PMI的急剧下滑是一个强烈的警示信号，它意味着经济的微观基础正在受到侵蚀。这种结构性的不平衡复苏是不可持续的，它掩盖了经济深层的脆弱性，并为7月份的整体数据表现设置了一个非常疲弱的起点。

按核心分项指数剖析：需求与就业的脱节

从构成制造业PMI的分类指数来看，6月份的微弱回升主要由生产和新订单的暂时性反弹驱动，而其他关键指标则揭示了更为严峻的现实 ⁵。

• 生产与新订单指数：生产指数为 **51.0%**，新订单指数为 **50.2%**，双双重返扩张区间。这带动了采购量指数大幅上升2.6个百分点至 **50.2%**，显示企业在需求暂时改善的情况下增加了采购活动。

• 就业与出口订单指数：与生产端的改善形成鲜明对比的是，从业人员指数继续收缩，录得 **47.9%**，表明企业对增加用工依然极为谨慎 ⁹。同时，
  新出口订单指数仅为 **47.7%**，持续处于收缩区间，说明外部需求依然疲弱，6月需求的改善主要来自内需的微弱反弹。

综合来看，6月份的PMI数据并非经济强劲复苏的信号，而更像是一次依赖大型国企支撑的脆弱企稳。小型企业的急剧恶化以及就业市场的持续萎缩，都指向了经济内生动力的严重不足。这种“宏观数据尚可，微观感受冰冷”的局面，预示着如果缺乏更强有力的政策支持和需求提振，7月份的经济动能很可能难以为继。

第三部分：2025年7月制造业PMI：市场共识指向持续收缩

基于6月份脆弱的经济基线以及7月份以来持续显现的结构性问题，市场分析机构普遍对7月份的官方制造业PMI持悲观态度。

市场预测汇总

• 路透社调查：路透社对多位经济学家的调查中值预测显示，7月份官方制造业PMI将从6月的49.7进一步下滑至 49.4 ²。部分机构的预测甚至更为悲观，认为可能降至
  49.3 ¹。这将是该指数连续第三个月处于收缩区间，并逆转了6月份的微弱回升势头。

• 分析师观点：伴随这些预测数字的是压倒性的悲观论调。花旗研究（Citi Research）等机构的分析师将中国制造业的前景形容为“残酷的盛夏”（cruel summer），其核心逻辑在于国内需求疲软与外部环境不确定性所形成的双重挤压 ²。

预期下滑的核心驱动因素

导致市场形成悲观共识的主要原因，是几个相互关联且难以在短期内逆转的结构性问题。

• 国内有效需求严重不足：这是当前中国经济最突出的矛盾。持续的房地产市场危机严重抑制了相关投资，并通过负向财富效应削弱了居民的消费能力和意愿。企业和家庭部门在对未来预期不稳的情况下，普遍推迟资本开支和消费决策，导致内生需求动力枯竭 ²。

• 房地产行业的深度拖累：房地产市场的长期低迷对经济构成了强大的负向传导效应。它不仅直接冲击建筑业，还严重影响了从钢铁、水泥等上游原材料到家用电器等下游消费品的广泛产业链。6月份数据中，非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的PMI持续低于临界点，已经预示了这一趋势 ⁵。预计这种拖累在7月份将继续存在甚至加剧。

• 商业信心持续走弱：据报道，工厂主的悲观情绪已达到新的水平 ²。这种弥漫在企业界的悲观情绪会形成一种自我实现的预言：当企业主预期未来订单减少、利润下滑时，他们会主动削减投资、暂停招聘并清理库存，这些行为本身就会导致经济活动的进一步收缩。

这些因素共同作用，形成了一个负向的经济循环。尽管决策层已经释放了政策宽松的信号，但这些信号似乎未能有效穿透弥漫市场的悲观情绪。企业并非对政策承诺无动于衷，而是更直接地依据其订单簿的现实状况和对未来的黯淡预期来做出决策。这表明经济可能已经陷入了一种“信心陷阱”，即单纯的货币宽松或政策喊话难以转化为实体经济活动，因为缺乏足够信心的企业和个人不愿意借贷和投资。因此，7月份的PMI数据将成为衡量这场信心危机深度的重要标尺，并凸显出打破这一负向循环需要更为直接和强力的政策干预。

第四部分：细分项指数前瞻：全面疲软的迹象

对构成PMI的五个核心分项指数进行前瞻性分析，可以更清晰地揭示7月份制造业可能面临的全面压力。预计各主要分项指数将同步走弱，指向一场基础广泛而非局部性的经济放缓。

• 新订单指数 (权重: 30%)：在6月份短暂回升至50.2之后，预计7月份将重回收缩区间。疲软将主要集中在国内订单，这与房地产市场的持续低迷和消费者信心不振直接相关。同时，尽管部分海外市场可能仍具韧性，但全球经济增长放缓的大背景意味着新出口订单指数也难有起色，将继续在收缩区间徘徊 ²。

• **生产指数 (权重: 25%)**：生产活动通常紧随订单变化。随着新订单的预期下滑，工厂将缺乏维持6月份生产水平的动力。因此，生产指数很可能随之回落，降至 50.0的荣枯线附近或略低于该水平。此外，部分工业省份可能出现的夏季电力供应紧张，也可能对工业生产构成额外制约。

• 从业人员指数 (权重: 20%)：预计将继续在收缩区间内深化，延续长达数月的下降趋势 ²。在订单减少和利润空间受到挤压的双重压力下，企业（尤其是中小型企业）的首要任务是控制成本而非扩大招聘。该指标的持续恶化是经济困境向社会层面传导的最直接体现，它不仅预示着劳动力市场的压力，也意味着未来居民收入增长和消费能力将受到进一步抑制。

• 供应商配送时间指数 (权重: 15%)：这是一个逆向指数，读数高于50意味着配送变慢（通常是需求旺盛的标志），低于50则意味着配送加快（通常是需求疲软的标志）。预计该指数将保持在50以上，但任何向50靠拢的变动都将是供应链上游需求放缓的信号。

• 原材料库存指数 (权重: 10%)：预计将进一步收缩。面对悲观的需求前景，理性的采购经理会选择主动去库存，以节约现金流并避免在经济下行周期中承担存货跌价损失。这是经济进入下行阶段的一个典型特征。

价格指数展望

PMI调查中的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数预计将持续承压。一方面，国际大宗商品价格（如铁矿石）的回落会降低企业的原材料成本 ⁵；另一方面，激烈的市场竞争和疲弱的终端需求将迫使企业降价以争取有限的订单 ²。这两个价格指数的持续低迷，将与宏观层面的生产者价格指数（PPI）通缩相互印证，凸显出中国经济正面临严峻的通缩风险 ¹²。

综上所述，新订单、生产和就业这三个最关键的前瞻性分项指数预计将同步下滑，这描绘了一幅自我强化的经济下行螺旋。订单减少导致生产放缓，生产放缓则导致企业裁员或停止招聘，而就业市场的恶化又会削弱家庭收入和消费信心，最终反过来导致消费品企业的新订单进一步减少。这种负向反馈循环一旦形成，若无强大的外部力量（如超预期的外需复苏或大规模的政策干预）介入，将很难自行打破。

第五部分：两个中国：解读官方与财新PMI的预期分化

在中国经济分析中，将国家统计局发布的官方PMI与财新PMI进行对比，是洞察经济结构性特征和不同部门表现的关键方法。两者在调查样本上的根本差异，导致它们往往描绘出关于中国经济的不同甚至相悖的图景。7月份的数据预计将再次凸显这种结构性分化。

方法论差异的根源

官方PMI与财新PMI的核心差异在于其调查样本的构成，这决定了它们各自代表的经济侧面。

特征	官方PMI (国家统计局)	财新PMI (标普全球)
主要运营方	国家统计局 & 中国物流与采购联合会	标普全球 (S&P Global) & 财新传媒
样本规模	约3200家	约650家
企业规模偏向	大型、中型企业	中小型企业
所有制偏向	国有企业 (SOEs)	民营企业
地理区域偏向	全国范围，分布均衡	沿海、东部地区
行业分布偏向	重工业、上游行业	轻工业、下游行业、出口导向型企业
典型解读	反映国家主导的、更广泛的宏观经济晴雨表	反映民营部门、出口导向型经济的活力风向标

资料来源: ¹⁴

7月份预期分化解读

基于上述差异，市场对7月份两大PMI的预测呈现出显著分化：

• 官方PMI：如前所述，预期将录得 约49.4，反映出与国内投资（尤其是房地产和基建）密切相关的重工业和大型国企所面临的困境。

• 财新PMI：路透社的调查预测其将从高位回落，但仍处于扩张区间，预计为 51.5 ¹¹。这表明，在财新调查中占比较高的中小型、民营和出口导向型企业，可能比其大型国有同行更好地抵御了当前的经济寒流。

这种预期的分化并非简单的统计噪音，而是中国经济“双轨运行”的实时写照。它揭示了中国经济内部存在的深刻结构性矛盾：

1. 一条轨道是“旧动能”：以大型国企和地方政府投资为代表，深度捆绑于房地产和传统基建。这条轨道目前正深陷于债务和需求不足的泥潭，其挣扎表现主要体现在官方PMI的疲弱上。这反映了旧有增长模式的失灵。

2. 另一条轨道是“新动能”：以中小型民营企业和出口商为代表，它们通常更具创新活力，对市场变化反应更灵敏。这条轨道虽然也面临压力（财新PMI预期值亦在下降），但仍能凭借其灵活性和在部分出口市场中的竞争力，维持在扩张区间。这指向了中国经济转型所依赖的、更具活力的增长潜力。

因此，两大PMI的背离，是观察中国经济痛苦转型过程的一个重要窗口。它凸显了北京决策层面临的核心挑战：如何在托底旧有经济模式、防范系统性风险的同时，不扼杀新动能的成长空间，并引导资源向更有效率的民营部门和新兴产业配置。7月份的数据将为评估这一转型进展提供最新的证据。

第六部分：政策托底：评估近期政府指令的潜在影响

面对日益严峻的经济形势，中国政府高层已明确释放出加强政策支持的信号。近期一系列重要会议和政策表态，标志着宏观调控正从审慎观察转向积极干预。然而，政策从宣布到落地生效所需的时间，决定了其对7月份经济数据的实际影响将微乎其微。

近期关键政策信号分析

• 7月中共中央政治局会议：此次会议被市场视为决定下半年经济政策基调的关键节点。会议很可能正视了“国内有效需求不足”的核心问题 ²，并就新一轮房地产支持措施和提振消费的方针作出部署 ¹¹。

• 宏观政策基调的重大转变：高层声明中的措辞变化尤为引人注目。货币政策的表述从此前的“稳健”转变为“适度宽松”，这是一个强烈的信号，预示着未来可能采取更大力度的降息、降准等宽松措施 ³。财政政策则被要求“
  更加积极有为”，并强调要加快地方政府专项债券和超长期特别国债的发行与使用 ⁴。

• 具体政策工具箱：政策着力点聚焦于几个关键领域，包括通过“以旧换新”计划提振汽车、家电等大宗商品消费 ²，通过稳定股市和楼市来恢复居民财富效应和信心 ¹⁸，以及加快解决政府拖欠企业账款问题以改善中小企业流动性 ¹⁸。

政策传导的时滞效应

核心问题在于，这些宏大的政策意图转化为实体经济的有效需求，需要一个复杂的传导过程，这其中存在不可避免的时滞。从政策宣布、到具体方案出台、再到资金拨付和项目启动，最终对企业的订单和生产产生实质性影响，往往需要数月时间。7月份的PMI调查反映的是7月1日至31日的经济活动，而多数关键政策信号在7月中下旬才密集释放。因此，市场普遍认为，7月份的PMI数据将是一个**“前刺激时代”的基线读数**，它所反映的是经济在没有新一轮强力政策干预下的内生动能。

这种判断使得7月份的PMI数据具有了特殊的标尺意义。它将成为衡量后续刺激政策成效的最终参照系。如果7月数据比预期的还要疲弱，那将意味着后续政策需要付出更大的努力才能扭转颓势。反之，如果数据略好于预期，则可能表明经济自身仍存有一定的韧性。无论如何，7月份的数据都将是“旧政策周期”的终点和“新政策周期”的起点。

近期关键经济政策公告汇总

政策领域	关键指令/措辞	预期影响
货币政策	“适度宽松”；“适时降准降息”；创设新的结构性货币政策工具 ³	降低社会综合融资成本，向实体经济注入流动性，精准支持重点领域。
财政政策	“更加积极有为”；加快地方政府专项债、超长期特别国债发行使用 ⁴	为基础设施建设提供资金，支持地方政府稳定投资，扩大总需求。
消费促进	“着力扩大国内需求”；推动消费品“以旧换新” ²	刺激汽车、家电等耐用品消费，稳定消费大盘。
房地产市场	“持续巩固房地产市场稳定态势”；推出新的支持政策 ¹¹	防范化解房地产领域风险，稳定市场预期，恢复行业信心。
营商环境	加快解决政府拖欠企业账款；持续稳定和活跃资本市场 ¹⁸	改善中小企业现金流，通过财富效应提振市场信心。

第七部分：宏观经济背景：将PMI置于更广阔的增长叙事中

PMI作为经济的“体温计”，其读数必须在更广泛的宏观经济背景下进行解读，才能揭示其全部含义。7月份的PMI预期，与近期公布的第二季度及上半年宏观数据相互关联，共同描绘了一幅中国经济动能由强转弱的图景。

关联第二季度/上半年经济表现

• GDP增长的“表”与“里”：2025年第二季度中国GDP同比增长 **5.2%**，虽较第一季度的5.4%略有放缓，但仍超出了部分市场预期 ¹⁷。然而，这种看似稳健的增长背后存在隐忧。有分析认为，部分增长得益于企业在美国加征关税预期下进行的“抢出口”行为，即提前装运货物 ²⁰。这种增长是不可持续的。7月份PMI预期的疲软，将是第一个明确的信号，表明这种由短期因素支撑的增长势能正在迅速消退。

• 通缩压力的“明”与“暗”：通缩威胁是当前中国经济最严峻的挑战之一。6月份的居民消费价格指数（CPI）同比仅微涨0.1%，而生产者价格指数（PPI）的通缩则在加剧 ¹³。PMI调查中疲弱的价格分项指数，将从微观层面证实工厂缺乏定价权，只能通过降价来维持运营，这与宏观PPI的通缩趋势完全吻合，表明通缩压力已从生产端向下游传导。

• 生产与消费的“失衡”：6月份数据中一个显著的失衡现象是，工业生产表现强劲（规模以上工业增加值同比增长6.8%），而社会消费品零售总额增长则相对疲弱（同比增长4.8%） ²¹。这种“生产强、消费弱”的格局无法长期维持。企业生产的产品如果最终没有被消费，就会转化为积压的库存，最终迫使企业削减生产。PMI中预示需求的新订单指数的预期下滑，正是对这一不可持续失衡的必然修正。

• 高频数据的“喜”与“忧”：尽管一些其他高频数据，如第一财经研究院的中国高频经济活动指数（YHEI），在7月中旬显示出微弱回升 ²⁴，但这尚不足以扭转由PMI调查所捕捉到的、更广泛的商业悲观情绪。

PMI作为关键的“决断性”指标

在众多宏观经济指标中，PMI具有无可比拟的时效性。它在每月最后一天发布，是对当月经济活动的首次全面评估，远早于GDP、工业增加值等数据的公布 ²⁵。

因此，7月份的PMI数据将扮演一个关键的“决断性”角色。在市场对第二季度GDP数据的解读存在分歧时（即究竟是“韧性彰显”还是“虚假繁荣”），PMI将提供最及时的证据。一个疲弱的7月PMI读数（如预期的49.4），将有力地支持后一种观点，即第二季度的相对强势是不可持续的，经济在进入第三季度时已然步履蹒跚。它将有效地推翻对宏观经济的乐观解读，确认经济放缓的叙事，并为政府采取更果断的刺激措施提供数据支持。

第八部分：战略影响与前瞻性展望

综合结论

7月份的官方制造业PMI数据不仅仅是一个数字，它将是对中国当前经济困境的一次关键确认。数据很可能揭示一个内需不振、通缩固化、私营部门举步维艰的经济现实。尽管政府已明确承诺提供政策支持，但政策的滞后性意味着7月的数据将无法反映这些努力。因此，即将公布的PMI将为第三季度的经济表现设定一个严峻的基调。

未来需监控的关键风险

• 下行风险（主要风险）：核心风险在于7月份宣布的一揽子刺激措施可能“过于微弱、为时已晚”。如果8月和9月的PMI数据未能显示出显著的改善，可能会严重打击市场对北京经济治理能力的信心，进而引发更急剧的经济放缓和资产价格重估。

• 上行风险（可能性有限）：一个出人意料的强劲PMI读数（例如，回到50以上）将挑战市场共识。这种情况可能由超预期的出口订单激增，或初期刺激政策以惊人速度见效所驱动。然而，鉴于当前的国内外环境，这被认为是一个低概率事件。

对投资者的战略启示

• 股票市场：疲弱的PMI将强化投资者对经济基本面的担忧，促使他们采取防御性仓位。但与此同时，它也会增强市场对强力刺激政策出台的预期，可能导致市场波动加剧。受政策直接扶持的行业，如汽车、家电等大宗消费品以及“新基建”相关领域，可能会吸引投机性资金的关注。

• 固定收益市场：疲弱的经济数据和持续的通缩压力，将巩固市场对中国人民银行进一步实施货币宽松（降息、降准）的预期。这将对政府债券收益率构成下行压力，利好债券价格。

• 外汇市场：经济疲软加上预期的利率下调，理论上将对人民币（CNY）汇率构成贬值压力。然而，预计中国央行将对汇率进行严格管理，以防止贬值预期失控和资本外流，因此人民币可能呈现有管理的渐进式走弱。

最终思考

7月份的PMI数据预计将描绘一幅黯淡的经济图景，但其真正的战略价值在于为2025年第三季度设定了评估基线。它将进一步加大决策层采取行动的紧迫感，并使市场焦点更加集中于评估政府应对措施的规模、速度和有效性。2025年下半年的中国经济叙事，将被定义为一场在根深蒂固的经济疲弱与北京日益坚决的政策托底之间的激烈博弈。

引用的著作

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2. PMI调查显示前景堪忧中国制造业面临“残酷夏天” - 美国之音, 访问时间为 七月 27, 2025， https://www.voachinese.com/a/chinese-factories-poised-for-cruel-summer/7725676.html

3. 从中央政治局会议看2025年经济工作新动向 - 中国政府网, 访问时间为 七月 27, 2025， https://www.gov.cn/zhengce/202412/content_6991745.htm

4. 以高质量发展的确定性应对外部不确定性——从中央政治局会议看经济工作着力点, 访问时间为 七月 27, 2025， https://www.gov.cn/zhengce/202504/content_7021068.htm

5. 国家统计局解读2025年6月中国采购经理指数_部门动态_中国政府网, 访问时间为 七月 27, 2025， https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202506/content_7029999.htm

6. 2025年6月中国采购经理指数运行情况, 访问时间为 七月 27, 2025， http://www.sasac.gov.cn/n16582853/n16582898/c33942073/content.html

7. www.stats.gov.cn, 访问时间为 七月 27, 2025， https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202506/t20250630_1960283.html#:~:text=6%E6%9C%88%E4%BB%BD%EF%BC%8C%E5%88%B6%E9%80%A0%E4%B8%9A%E9%87%87%E8%B4%AD,%E7%99%BE%E5%88%86%E7%82%B9%EF%BC%8C%E4%BD%8E%E4%BA%8E%E4%B8%B4%E7%95%8C%E7%82%B9%E3%80%82

8. 图表：2025年6月份制造业采购经理指数继续回升 - 中国政府网, 访问时间为 七月 27, 2025， https://www.gov.cn/zhengce/jiedu/tujie/202506/content_7030092.htm

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25. 投资课：什么是PMI，6月宏观数据传递了哪些信息？ - 嘉实基金, 访问时间为 七月 27, 2025， https://www.jsfund.cn/main/a/20230706/483485.shtml