巨大分歧：中国国内通缩压力如何助燃离岸债券市场的空前荣景

第一节：内容摘要（TL;DR）

本报告旨在深入剖析一个核心现象：中国持续的国内经济挑战，特别是通缩压力与内需疲软，已迫使其货币政策与西方世界产生巨大分歧。这种分歧为中国及外国企业在离岸人民币（CNH）市场发行债券创造了强大的成本驱动诱因，从而引发了所谓“点心债券”市场创纪录的发行热潮。

本报告梳理出的关键信号如下：

离岸人民币债市的悖论式强势：离岸人民币（CNH）债券市场的繁荣，其根源竟是中国内地经济的疲软。国内宽松的货币环境与低迷的融资需求，将低成本资金推向了离岸市场。
中国科技巨头的战略转向：以腾讯为代表的科技巨头，正策略性地转向以人民币计价的融资渠道。此举不仅是为了降低融资成本，更是为了在为未来增长（如人工智能）提供资金的同时，降低对美元的依赖，从而规避汇率与地缘政治风险。
人民币国际化的新阶段：当前趋势标志着人民币国际化进入一个更成熟、由市场驱动的阶段。与以往主要由政策推动不同，此次的吸引力来自于实实在在的经济利益，即显著的融资成本优势。
非美元融资替代方案的崛起：点心债券市场正日益成为全球各类发行机构重要的非美元融资选项，为其提供了多元化的资本来源。

第二节：宏观经济分歧：中国的通缩压力与全球利率环境

2.1 核心问题：通缩逆风与“类通缩”压力

当前局势的宏观经济基础，源于中国与主要已开发经济体之间日益扩大的货币政策鸿沟。尽管严格定义上，中国经济并未陷入“全面通缩”，但其面临的巨大通缩压力，已迫使决策者采取持续的宽松货币政策 ¹。

为应对疲软的房地产市场、低迷的消费以及接近零的通胀率，中国人民银行（PBoC）已多次下调存款准备金率（降准）及政策利率（降息），旨在为经济复苏创造一个更宽松的货币环境 ²。分析指出，虽然目前的物价下跌被视为暂时性与结构性的，但经济确实面临着需求不足、预期转弱等“类通缩”压力 ¹。

这一政策立场与美国联邦储备系统及其他主要央行自2022年以来为对抗高通胀而采取的紧缩周期形成鲜明对比 ³。正是这种全球货币政策的“巨大分歧”，为离岸人民币债券市场的繁荣奠定了基础。

2.2 解构经济疲软：需求、产能过剩与传导受阻

中国经济的困境主要源于三个相互关联的因素，这些因素共同解释了为何北京必须维持极度宽松的政策立场。

首先是需求严重不足。由于收入增长放缓以及房地产和股票等资产价格下跌，居民消费信心疲弱，导致消费意愿持续低于疫情前水平 ¹。在投资方面，地方政府的债务压力限制了基础设施建设的扩张，而房地产行业的深度衰退则导致相关投资连续两年出现大幅下滑 ¹。

其次是工业产能过剩。这个问题不仅存在于水泥、建材等传统行业，也蔓延至光伏、锂电池等新兴战略产业。产能的过度扩张对工业品出厂价格构成了持续的下行压力 ¹。

最为关键的是货币政策传导受阻。一个核心指标是广义货币供给（M2）与狭义货币供给（M1）增速之间形成的“剪刀差”持续扩大 ¹。

M2的高增长表明金融体系内流动性充裕，但M1（主要包括企业活期存款）的低增长则意味着这些资金并未有效流入实体经济用于即时支出或投资。这反映出资金在金融体系内“淤积”或“空转”，削弱了货币宽松政策刺激内需的有效性。由于传统的货币政策工具效果不彰，央行被迫维持一个更为宽松的流动性环境，这种过剩的流动性自然会外溢至金融市场，从而压低了债券收益率。因此，点心债券市场的繁荣，可以说是一个国内政策传导困境所带来的非预期后果。同时，中国国内经济的挣扎，正悖论性地推动其离岸资本市场的深化与发展。由于国内信贷需求疲软，过剩的流动性和低利率为国际借款人创造了一个极具吸引力的供给环境，从而强化了香港作为全球人民币枢纽的地位。

第三节：点心债券市场的复兴：低成本资本的避风港

3.1 市场定义与机制

点心债券（Dim Sum Bonds）是指在中国内地以外（主要在香港）发行、以离岸人民币（CNH）计价的债券 ⁵。这与“熊猫债券”（Panda Bonds）形成对比，后者是指境外机构在中国在岸市场发行、以在岸人民币（CNY）计价的债券 ⁷。

理解离岸人民币（CNH）与在岸人民币（CNY）的区别至关重要。CNY的汇率受到中国人民银行每日中间价的严格指导，而CNH的汇率则主要由市场供需决定，更能反映国际市场的情绪和预期，使其成为一个关键的经济风向标 ⁹。

3.2 量化市场荣景

数据清晰地显示，点心债券市场正经历一场前所未有的发行热潮。

在截至2024年底的三年内，点心债券的年度发行规模增长了三倍，仅2024年就达到了1.7万亿元人民币（约合2350亿美元） ⁴。
根据香港金融管理局的数据，2023年香港新发行的CNH债务证券总额同比增长18.2%，达到7858亿元人民币 ¹¹。
这一势头在2024年上半年进一步加速，发行量同比激增93% ¹²。到2025年3月，年内发行量已超过2500亿元人民币，较去年同期增长13% ¹³。

表1：点心债券年度发行总量（2020-2024年）

年份	发行总量（亿元人民币）	主要驱动因素
2020	~4,000	疫情后经济复苏初期
2021	~6,000	人民币升值预期
2022	~9,000	中美货币政策开始分歧
2023	11,734	利率差异显著扩大
2024	17,000	创纪录的低融资成本
注：数据根据多个来源综合估算，旨在展示趋势 ⁴。

3.3 无可抗拒的成本优势

市场繁荣的核心驱动力在于显著的利率差异。全球主要央行的货币紧缩与中国的货币宽松政策，导致了历史性的利率倒挂。目前，美国国债收益率相较于中国国债存在约2%至3%的溢价 ⁴。这使得企业通过发行人民币债券的融资成本，比直接发行美元债券每年可节省高达150至250个基点（1.5%至2.5%） ⁴。离岸市场的借贷成本已降至2%以下，是自2013年以来的最低水平。

表2：投资级企业债券收益率比较（3年期，示意）

债券类型	代表性收益率	评论
离岸人民币（CNH）债券	2.5%	受中国宽松货币政策影响，处于历史低位。
美元（USD）债券	5.0%	受美国联邦储备系统加息影响，处于高位。
注：收益率为示意性数据，旨在说明成本差异 ⁴。

这场发行热潮不仅仅是因为利率低廉，更得益于市场基础设施的日趋成熟。诸如“债券通”南向通等政策举措，正在将中国内地的机构投资者引入香港市场，为点心债券提供了稳定且深厚的流动性来源 ¹²。此外，买卖价差的收窄以及中国财政部和香港特区政府更频繁的基准债券发行，都显著提升了市场的流动性与定价效率，表明市场的增长具备超越短期利率套利的持续性 ⁴。

第四节：两类发行人的故事：解码企业动机

4.1 中国企业的转向：规避风险与战略融资

对于像腾讯这样的中国企业而言，选择发行CNH债券是出于多重战略考量。

成本节约：最直接的动因是锁定自2013年以来最低的借贷成本。
货币匹配：对于收入主要来自人民币的企业，发行人民币债务可以消除美元债务所固有的汇率错配风险，这在当前汇率波动加剧的环境下尤为重要 ¹⁵。
地缘政治风险对冲：减少对美元融资的依赖，有助于企业规避因中美关系紧张或美国资本市场准入政策变化而可能带来的融资中断风险。
为未来增长储备资金：募集的资金不仅用于再融资，更将投向人工智能等资本密集型的战略领域，以确保企业的长期竞争力 ¹⁶。

4.2 外国发行人的套利机会：成本、准入与运营

对于非中国的发行机构，点心债券市场同样充满吸引力。

纯粹的成本套利：最主要的动机是发行低成本的人民币债券，然后通过交叉货币互换（Cross-currency Swap）将所得资金转换为美元或欧元。其最终的综合融资成本，远低于直接在美元或欧元市场发债 ¹²。
为在华业务提供资金：在中国拥有大量业务的跨国公司，可以利用点心债券的募集资金直接为其在岸运营提供支持，从而规避了中国的资本管制和汇兑风险 ¹⁷。
投资者基础多元化：进入CNH市场意味着接触到一个全新、深厚且不断增长的资金池，其中包括通过“债券通”参与的中国内地机构投资者 ⁸。

这两种发行人的动机虽有不同，却形成了互补的市场生态。像腾讯这样优质的中国企业发行债券，有助于建立市场深度和投资者信心。而外国发行人的参与，特别是其套利行为，则促进了相关金融衍生品市场（如货币互换）的发展。这种共生关系共同加速了整个离岸人民币生态系统的成熟与完善。

第五节：案例研究——腾讯的战略性回归

5.1 背景：四年沉寂的终结

腾讯此次计划发行离岸人民币票据，是其自2021年以来的首次公开发债，更是其历史上首次发行点心债券。这一举动标志着公司融资战略的重大转变 ¹⁵。

5.2 双重驱动：再融资与战略投资

腾讯此次发债的动机清晰而明确，兼具战术上的必要性与战略上的前瞻性。

从战术层面看，再融资需求迫在眉睫。公司面临着两笔即将到期的美元债务，必须进行再融资。通过发行成本更低的CNH债券来偿还即将到期的美元债务，是一项精明的财务操作 ¹⁵。

表3：腾讯即将到期的美元债务（2025-2026年）

到期日	本金金额（美元）
2025年4月	5亿
2026年1月	10亿
资料来源：¹⁵

从战略层面看，为人工智能竞赛储备弹药。腾讯正在加大对人工智能研发的投入，以应对日益激烈的国内外竞争。新一轮的人民币融资将为其AI路线图提供充足的“弹药”，而不会对其资产负债表造成过大压力 ¹⁶。此外，本次发行包含5年、10年和30年等多种期限，这表明腾讯正在制定一项超越短期再融资需求的长期资本战略 ¹⁵。

作为中国科技行业的领军企业，腾讯选择发行其首只点心债券，本身就是一个强有力的市场信号。此举不仅验证了离岸人民币市场的深度与吸引力，足以支持大型企业的战略性融资需求，也极有可能鼓励其他优质中国企业效仿，从而进一步巩固并加速这一市场趋势。

第六节：综合信号：对投资者与决策者的关键启示

6.1 信号一：由市场驱动的人民币国际化

当前的点心债券热潮，代表着人民币国际化进入了一个更为崭新且可持续的阶段。与早期严重依赖政策推动或单边升值预期的阶段不同，本轮繁荣的根基在于一个令人信服的、理性的经济诱因——即显著且持续的资本成本优势 ²²。这种由市场内生力量驱动的采纳模式更为稳固，标志着人民币作为一种全球融资货币的角色日趋成熟 ¹⁴。

6.2 信号二：地缘政治与金融对冲工具的崛起

这一趋势具有深远的战略意义。对于中国企业而言，能够在离岸市场大规模筹集人民币资金，为其提供了一层重要的对冲，以应对以美国为中心的金融体系和潜在的地缘政治风险。对于国际企业和投资者而言，一个流动性充裕且深度足够的CNH债券市场，为其在美元主导的全球金融体系之外提供了一个有意义的多元化选择。该市场的成长，是全球金融架构朝向更多元化格局演变的缩影。

6.3 信号三：投资者展望——机遇与风险

最后，为投资者提供一个平衡的视角。

机遇：投资者可以通过点心债券市场接触到优质的中国企业信用资产，获得可能高于在岸人民币债券的收益率，并实现投资组合的多元化 ⁴。
风险：
1. 信用风险：发行人违约的标准风险依然存在，特别是对于一些提供极高票息的地方政府融资平台（LGFV）发行的债券 ⁶。
2. 利率风险：中国的低利率环境并非永久。一旦中国人民银行的政策立场发生转变，可能对现有债券的市场价格造成冲击 ⁶。
3. 汇率风险：对于海外投资者，如果CNH对其本国货币贬值，可能会侵蚀甚至抵销票息收益 ¹⁰。
4. 政策风险：市场的吸引力高度依赖于中国当前的宏观经济政策和资本账户管理规定。任何政策的突然转变都可能从根本上改变市场的动态。

引用的著作

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中國央行宣布降準降息，分析：冀以寬鬆貨幣政策刺激經濟 - 關鍵評論網, 访问时间为九月 15, 2025， https://www.thenewslens.com/article/242308
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2025年09月15日